Esterilización monetaria, reservas e inflación

Recordemos que la base monetaria según el BCRA (Banco Central de la República Argentina) es la suma de billetes y monedas en poder del público y entidades financieras más los depósitos en cuentas corrientes en pesos que las entidades financieras tienen en el BCRA. Por la Ley 25.561, la cual reforma la Ley de Convertibilidad, el BCRA con sus activos debe respaldar la base monetaria, eso sería reservas de oro, divisas y otros activos externos.

Observación: Si el lector desea directamente consultar el concepto de Esterilización, avance hacia el final del artículo.

Reservas del Banco Central

Para acercarnos a la realidad 2010, observemos la base monetaria en el pasivo del BCRA, según su balance de Febrero:

Circulación Monetaria 92.720.550
Cuentas Corrientes en Pesos 23.739.177

Un total de 117.000 millones de pesos, a un tipo de cambio de 3,9 pesos por dólar, se necesitan 30.000 millones de dólares para cumplir con el respaldo de la base.

Nuevamente consultamos el balance, esta vez para ver el activo del BCRA :

RESERVAS INTERNACIONALES
Oro 7,553,918
Divisas 9,616,785
Colocaciones realizables en divisas 167,280,072
Convenios Multilaterales de Crédito 34,936

Entonces las reservas actuales son de unos 47.000 millones de dólares, lo que garantiza un buen respaldo de la base monetaria, con un margen positivo de 17.000 millones de dólares.

No es la única función de las reservas respaldar la base monetaria, ese margen(17.000 millones) está comprometido en los mecanismos de control que permiten la política monetaria expansiva actual en Argentina.

Para ser amplia y justa la ley tendría que decir que los activos del BCRA deben respaldar la política monetaria del país dentro de márgenes mínimos a evaluar.

Según el FMI cuando hay un verdadero exceso de reservas, se puede utilizar para el desarrollo doméstico, controlar el tipo de cambio, ayudar en catástrofes naturales o pagar deuda en última instancia, este último la gran discusión del 2010.

Inflación y reservas

En el caso del control de la inflación, los márgenes ayudan sin duda, aunque se puede tener reservas en exceso y tal vez no poder controlar un proceso inflacionario, este caso es el de Argentina en los últimos años, pero el caso inverso, el no tener reservas suficientes para controlar la política monetaria es mucho más grave, ya que eso indicaría una economía a las buenas de dios, como en los últimos años de la década del 80 y principios del 2000.

El brote inflacionario, aparte de las causas técnicas, tiene como grandes economistas afirman una fuerza psicológica iniciadora intrínseca, de ahí que las grandes crisis inflacionarias se presenten en momentos donde no se cree en los gobiernos de turno o políticamente convulsionados.

El banco central puede manejar la oferta monetaria, pero a la demanda la maneja el público, como marca Keynes cuando en sus escritos divide los motivos del deseo de dinero en transacción, precaución y especulación.

La política monetaria de los últimos años en el país fue expansiva, el BCRA se fue fijando metas de aumentos de la base monetaria, esto debido a un modelo de país mercantilista o exportador, lo que genera un gran ingreso de divisas (dólares) al país.

Este proceso en forma básica se trata de  un exportador que vende algo en el exterior y a cambio de eso recibe una divisa extranjera, dólares por lo general, entonces la ley exige que venda esa divisa en el mercado de cambio local, así el BCRA puede si lo cree necesario comprar esa divisa, emitiendo pesos para ello si no los tiene (lo ideal es que use superávit fiscal para comprar las divisas).

Entonces el BCRA aumenta sus reservas en dólares y los pesos se inyectan en el circulante local, esto hace que la base monetaria aumente. Notemos que el balance del central no se desequilibra, porque recibió un activo a cambio de un pasivo, o sea la operación no altera el patrimonio neto del banco central.

Otra fuente de ingreso de divisas son las inversiones desde el exterior pero eso no ha sucedido en Argentina como si en nuestro vecino Brasil, tal como lo explique en el artículo Apreciación de las monedas en países emergentes .

 

Bien, el país está ganando dinero, pero se necesita controlar la cantidad de dinero en circulación, por un tema de demanda y oferta, habrá muchos pesos para la misma cantidad de bienes y servicios, por lo cual  el precio de estos comenzaran a subir y así se genera la inflación.

Por supuesto que si se hace más rica a la sociedad, habrá crecimiento y mayor productividad, pero esto último no sucede tan rápido como la entrada de dinero al circulante, por ello hay que regular la base monetaria y dar tiempo a la productividad.

La velocidad de inversión para crear más bienes y servicios es menor que la del crecimiento de la base monetaria y genera inflación. Socavando al salario y el ritmo de crecimiento del país.

Un ajuste cuantitativo

En estas condiciones un país utiliza gran parte de su capacidad productiva instalada y logra pleno empleo, aquí la relación masa monetaria – inflación, se modela bastante bien en términos someros, por la Teoría Cuantitativa del Dinero ( Irving Fisher,1922) :

La ecuación cuantitativa del dinero:   M V = P Q

Donde M es la masa monetaria agregada, V es la velocidad de circulación ( o liquidez de depósitos de corto plazo), P es el nivel de Precios y Q es la producción agregada.

De la ecuación se deduce que ante un incremento de la masa monetaria, para mantener el equilibrio tendría que variar al alza el nivel de precios. Esto porque la velocidad del dinero y la producción agregada no son elásticos o no tienen la misma reacción en el corto plazo, es decir, se asumen como exógenos o no dependientes de la masa monetaria.

¿Y el sector financiero?

Este flujo de dinero cae en el sistema bancario, el gran repartidor de riqueza, generando un exceso de liquidez, lo que hace que los bancos ofrezcan dinero a menores tasas y se genere una ola de gasto en bienes de consumo subiendo su demanda y sus precios. Aquí es donde el Banco Central tiene que usar reservas para controlar.

¿Y el gasto público?

Sumado a todo esto, si hay un excesivo gasto público, crea un efecto potenciador de la inflación. De ahí que por lo general los estados o los gobiernos que apuntan a un gran gasto público, son rapaces recaudadores de impuestos, ya que  es una forma de sacar circulante, aunque luego se cae en lo mismo porque la adicción al gasto continúa.

El dilema, base monetaria o tipo cambio

El banco central podría dejar de capturar divisas para su reserva, de esa forma la demanda u oferta de divisas no afectaría la base monetaria , y no tendría problemas de controlar esta, entonces las divisas entrarían en la economía local y habría un tipo de cambio flotante, manejado por la demanda y oferta de un mercado libre de cambio, esto es resignar la estabilidad cambiaria para ganar control sobre la base monetaria.

Todo un dilema, una alternativa de solución, son las operaciones de esterilización monetaria.

Esterilización

Como vimos el aumento de la base monetaria (pesos), se producía en gran medida por la liquidación de divisas por parte de los exportadores, para controlar esto el BCRA debe contra restar este aumento de circulante, con una operación inversa, que saque pesos de circulación, esto técnicamente es una esterilización.

El BCRA tiene varias formas e instrumentos para controlar la base monetaria como ser: nivel de encaje, redescuentos, letras, notas, bonos, etc ..

En el caso de operaciones de esterilización, en los últimos años las estrella  han sido los redescuentos, letras (LEBAC) y notas (NOBAC).

Un redescuento (Asistencia financiera por redescuentos y adelantos. Leyes 24.144 y 24.485) es dinero que el BCRA presta a un banco, a cambio de parte de su cartera, así los bancos pueden lograr liquidez. Corría el año 2002 y los bancos perdían depósitos a rabiar, lo que les causaba una iliquidez agobiante lo que los obligo a cambiar parte de sus carteras por dinero liquido, esto por medio de redescuentos a una determinada tasa. Esto causo que por varios años el BCRA tenga a disposición el poder de liquidar esos redescuentos y así sacar pesos del circulante.Ésa forma de control de la oferta monetaria que sirve para esterilizar, está agotada ya que los bancos pagaron casi todos sus redescuentos.

Las letras y notas del BCRA, llamadas LEBAC y NOBAC respectivamente, son títulos de deuda a una determinada tasa, estos son comprados por el público o los bancos, así el BCRA contrae el stock de base monetaria, cuando se vencen los títulos el banco central devuelve el dinero al circulante, parece un nunca acabar con este ciclo, pero esto da un mayor margen de maniobra al BCRA que si no tuviera esta alternativa a su disposición. Cabe destacar que las LEBAC y NOBAC pasan a engrosar el pasivo del BCRA, ya que este tiene que responder por estas .

Hoy la esterilización es llevada a cabo por la emisión de estos títulos de deuda(Lebac y Nobac), esto conlleva el tener que pagar una tasa domestica al tomador de deuda(bancos y público), tasa que marca tendencia de otras en la economía domestica.

Si lo miramos desde otro punto, podríamos decir que la emisión más la esterilización, generar una tasa sobre la cantidad de reservas que se capturo, por liquidación de divisas.

El BCRA necesariamente tiene que lograr ganancias o pedir prestado, para poder hacer frente a vencimientos de estos títulos, por ello el éxito de esterilización es dependiente de la tasa internacional, nivel de reservas, tasa domestica y tipo de cambio.

La tasa internacional es la que gana el BCRA sobre las reservas depositadas en el exterior, en divisa extranjera, por ende es favorable una tasa alta y altos niveles de reservas.

El banco central capitaliza el interés de las reservas, así que a mayor tipo de cambio (devaluación), mayor ganancia en pesos.

Con respecto a la tasa domestica, es la que debe pagar el BCRA por sus títulos de deuda( Lebac y Nobac ), es obvio que un nivel bajo es lo mejor.

Solo a modo ilustrativo de como se relacionan estos factores, se plantea que el costo de esterilización S, se define de la siguiente forma:

S = d – i – e

Donde d es la tasa doméstica, i es la tasa internacional y e es la tasa (porcentaje) de aumento de la divisa(dólar) que forma las reservas, mayor devaluación de la moneda local significa mayor valor de e. Por lo tanto el costo de esterilización es nulo cuando:

d = i + e

Es claro que una esterilización es sostenible cuando su costo es nulo o negativo ( d menor o igual a i+e).

Por lo tanto, si las tasas no acompañan para sostener la esterilización, se debe recurrir a la devaluación de la moneda, entonces aumenta e.

Ahora, esta condición de tasas según algunos académicos no es necesaria, teniendo en cuenta que el banco central puede recurrir a otros recursos aparte de los intereses sobre las reservas. 

En concreto lo expuesto sirve para tener una idea de que se puede complicar la política monetaria y los recursos del banco central, cuando no se tienen tasas internacionales favorables y a pesar de ello se continua con el mismo ritmo de expansión monetaria.

Títulos emitidos por el BCRA

Entre las operaciones permitidas al B.C.R.A. en el Art. 18 de su Carta Orgánica figura la de emitir títulos o bonos así como certificados de participación sobre valores que posea. Este instrumento monetario denominado LEBAC se emite en pesos y dólares desde el año 2002.

Las mismas se negocian a descuento y se encuentran valuadas a su valor nominal neto de intereses a devengar al cierre de cada ejercicio. Las LEBAC en moneda extranjera se encuentran valuadas a su valor nominal neto de intereses a devengar re expresado en pesos de acuerdo con el tipo de cambio de referencia del dólar estadounidense difundido por esta Institución, vigente al cierre de las operaciones del día, tal como se valúan el resto de las posiciones activas y pasivas en moneda extranjera.

A partir del 2003, el B.C.R.A. ha emitido NOBAC, las que se encuentran valuadas a su valor nominal, más intereses devengados hasta la fecha de cierre de cada ejercicio.

Desde el mes de mayo de 2004 se autorizó la afectación de una proporción de las emisiones de Títulos del BCRA, a los fines de su aplicación a la concertación de operaciones de pases pasivos como instrumentos de regulación monetaria. La cartera de LEBAC y NOBAC destinada a dichas operaciones se valúa a valores de mercado y se expone en el rubro Títulos emitidos por el B.C.R.A.

Tema extenso, espero haber sido claro, gracias por su lectura y buenos negocios.

Gustavo

 

Sistema Monetario. Banco central, base y oferta monetaria

Las tasas bajas y el tipo de cambio. Banco Central de Argentina

Las tasas y el dólar. Libor, T-Bill y TED spread (diferencial)

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